|
С увеличением объема портфеля необходимость оперировать на обеих сторонах рынка становится все более насущной, и я настоятельно рекомендую вам придерживаться такой двусторонней рыночной ориентации, поскольку это одно из наилучших средств максимизации прибыльности с поправкой на риск.
Однако по собственному опыту скажу вам, что эта проблема является и одной из наиболее трудных в современном управлении портфелем. Это связано с тем, что большинство трейдеров - да и большинство рынков тоже - больше тяготеют к односторонней рыночной ориентации. Например, во второй половине 90-х годов было просто легче работать на «длинной» стороне фондового рынка - во-первых, потому, что весь этот период на рынке был устойчивый подъем после предыдущего спада, а во-вторых потому что фондовые рынки, в соответствии с общими условиями, структурно организованы таким образом, что они благоприятствуют длинным ставкам с помощью таких механизмов, как правило «плюс тик » для коротких продаж, довольно сложные механизмы, связанные с «базой заимствования» коротких продаж, правило, согласно которому крупные институциональные портфели вынуждены оперировать исключительно на длинной стороне рынка, и прочие факторы. Мы должны иметь в виду, что если результаты рассматривать с точки зрения их экстремальных значений, то короткая продажа па фондовом рынке представляет собой асимметричную ставку, при которой доход ограничен тем фактом, что цена акции не может быть меньше нуля, в то время как возможные убытки, по крайней мере теоретически, не ограничены по своей природе, так как верхнего предела стоимости, по которой могут торговать ценными бумагами, просто не существует. А вот когда я работал на фьючерсных рынках, трейдеры постоянно говорили мне, насколько легче работать на короткой стороне рынка, но, с другой стороны, эту братию никто и никогда не мог упрекнуть в излишнем пессимизме.
И хотя это может оказаться трудным как с психологической, так и с практической точек зрения, я считаю, что очень важно, где это только возможно, стараться работать на обеих сторонах рынка, поскольку потенциальная выгода от такого подхода значительно перевешивает связанные с ним неудобства. Прежде всего, большинство поставщиков капитала чувствуют себя гораздо спокойнее, финансируя портфели с двусторонней рыночной ориентацией, по сравнению с ситуацией, когда им приходится вкладывать деньги только в риски одной стороны рынка. Не уверен, что, исходя из чистых соображений управления рисками, я во всем согласен с такой методологией (один из моих основных принципов контроля рисков состоит в том, что доллар риска, выраженный одним способом, не более опасен, чем доллар риска, выраженный другим способом), но такой «двойной» подход определенно смягчает некоторые событийные риски - например, риск игры на повышение акций страховых компаний, когда самолеты врезаются в здания.
Кроме того, с какой бы степенью внешних ограничений волатильности ни сталкивался ваш портфель (а он действительно с ними сталкивается, уж поверьте), одним из замечательных способов управления соответствующими рисками является достижение некоторого баланса длинных и коротких позиций. Управление портфелем с точки зрения подбора баланса длинных и коротких позиций является также очень полезным инструментом контроля рисков в тех случаях, когда вы надеетесь извлечь выгоду из правильно определенного вами «информационного катализатора» (например, из описания свойств товара), но не уверены в том, когда именно этим катализатором можно будет воспользоваться. В таких ситуациях использование сбалансированного подхода к управлению портфелем обеспечивает вам гораздо больше возможностей по поддержанию своих позиций в период неблагоприятных рыночных условий, который может наступить до того, как данный информационный катализатор сделает свое дело и окажет влияние на ценообразование тех инструментов, на которые вы нацелились (чуть позже я расскажу об этом подробнее).
Тут есть одно общее заблуждение. Многим кажется, что, для того чтобы успешно играть на балансе длинных и коротких позиций, необходимо на обеих сторонах рынка работать с прибылью. И хотя при прочих равных условиях такой итог, конечно же, очень желателен, я бы сказал, что можно добиться очень большой выгоды, работая при относительно сбалансированной рыночной ориентации, даже если вы просто достигаете уровня безубыточности или несете небольшие убытки на той стороне рынка, где вам работать менее удобно. Как уже говорилось, тем самым вы сокращаете свои риски на случай широкомасштабных рыночных событий - например, катастроф. Если портфель полностью ориентирован только на одну сторону рынка, то он подвергается воздействию подобных эпизодов, что называется, во всей их красоте и силе, а в результате, как мы уже говорили, все ценные бумаги, скорее всего, «пойдут в ногу» друг с другом. Может быть, не менее важно и то, что наличие определенной, хорошо приспособленной, двусторонней подверженности финансовому риску существенно повысит вашу способность реализовывать свои самые лучшие идеи - в любых рыночных циклах - и, тем самым, извлекать выгоду из тех ситуаций, когда вы с высокой степенью уверенности рассчитываете на то, что события будут разворачиваться определенным образом, но менее уверены относительно того, когда именно это произойдет.
Давайте ненадолго остановимся и более внимательно рассмотрим мое утверждение о том, что ориентированность как на длинные, так и на короткие позиции уменьшает также необходимость абсолютно точного выбора оптимального момента для совершения операций на рынке (т.е. того, что носит название market timing). С моей точки зрения, гораздо легче зарабатывать деньги, используя хорошо проработанные идеи по части отдельных ценных бумаг - в особенности тех, по которым вы явно имеете какие-либо конкретные преимущества, - чем пытаться предугадать, как поведет себя рынок в целом - пойдет ли он в рост или на спад. Если вы решили сконцентрироваться на каких-то более конкретно определенных позициях - например, на каких-то отдельных акциях и сырьевых товарах, - то, судя по моему опыту, многие из лучших ваших сделок будут теми, которые вы откроете немного заранее, т.е. чуть раньше того момента, который бы вы выбрали как идеальный, если бы можно было знать все наперед. В таких случаях позиции с противоположной стороны рынка вас защитят от общей неблагоприятной ценовой динамики, которая может иметь место перед тем событием, на котором вы рассчитываете заработать. Я считаю, что такая тактика очень важна, потому что если вы не будете ее придерживаться, то вполне можете подвергнуться значительному риску проколоться с самыми лучшими своими идеями вследствие гиперчувствительности макроэкономических условий; а если вы постоянно становитесь их жертвами, друзья мои, то вы просто без толку тратите свои силы, и больше ничего.
По большому счету, если только у вас нет чудодейственного магического кристалла, с помощью которого вы можете идеально точно предсказывать будущее, то, скорее всего, в отношении ваших лучших идей может быть всего два варианта: либо вы придете «до начала вечеринки», либо опоздаете на нее. Большинство трейдеров обладают достаточным опытом и здравым смыслом, чтобы признать, что последний вариант просто неприемлем: опоздание означает, что сделка попросту прошла мимо. Следовательно, для большинства ваших наиболее выгодных сделок может оказаться необходимым открыть позицию немного раньше того момента, который был бы «идеальным» с точки зрения соотношения риска и доходности, если смотреть на дело как бы пост-фактум. Прямым следствием этого будет две проблемы: во-первых, проблема волатильности этой позиции, а во-вторых, проблема неопределенности - т.е. вопрос о том, правилен ли был ваш выбор, остается открытым. Если вы сможете справиться с обеими (и если вы вообще оценили ситуацию верно), - тогда, перефразируя Редъярда Киплинга, «весь мир ты примешь
как владенье», да еще и денег заработаешь, сын мой.
Фактически, если вы сможете овладеть мастерством контроля рисков и научитесь заблаговременно воплощать свои лучшие идеи, то у вас появится возможность не только обратить эти идеи в деньги, но и, путем увеличения своей позиции и доведения ее до все более выгодного ценового уровня, сделать свою прибыль по ней максимальной - это как ран тот подход, который на финансовых рынках носит утешительное название «усреднение». Конечно, метод этот рискованный, и его используют в своей практике только очень опытные трейдеры, которые: (1) «на все сто» уверены, что их идея правильна; (2) располагают достаточным рисковым капиталом, чтобы выдержать борьбу до конца, и (3) обладают соответствующими опытом, квалификацией и умением управлять этим процессом эффективно. Я не хочу слишком заострять на этом внимание и не буду рекомендовать стратегию усреднения никому, кроме моих самых искушенных и высокообразованных читателей. Однако я действительно считаю, что концепция эта очень наглядна - в том смысле, что она иллюстрирует, насколько может быть эффективен такой инструментарий для тех, кто умеет грамотно управлять рисками и имеет настоящие преимущества. Кроме того - и, наверное, это даже важнее, - двусторонняя рыночная ориентация является как минимум чрезвычайно полезным подходом
для всех, кто пытается если и не применить метод усреднения по
отношению к какой-либо многообещающей позиции, для которой
время получения выигрыша не определено, то, по крайней мере,
поддержать основной уровень подверженности риску.
Давайте рассмотрим довольно общий пример. Я слышал (по «сарафанному радио», разумеется), что вы просто очарованы одной небольшой фармацевтической компанией под названием ХТС, которая, как вы твердо убеждены, должна вот-вот получить одобрение FDA на производство одного лекарства, которое одновременно лечит от депрессии и повышает потенцию (я знаю, что это неестественно, но мне говорили, что, по крайней мере, теоретически такое возможно). Так как вы вообще обычно подходите к таким вещам очень скрупулезно, то внимательно изучили данные клинических испытаний, прочитали все, что высказала по этому поводу FDA, побеседовали с врачами, которые сказали вам, что этот препарат - просто колоссальный прорыв в медицине, и проанализировали
все финансовые показатели. Черт возьми, ходят слухи (но их распустил не я!), что вы даже приняли участие в клинических испытаниях, опробовав этот препарат на себе, и результат оказался потрясающим.
Безусловно, подготовились вы хорошо, и, похоже, у вас действительно есть определенное преимущество. Но вот какая штука: некоторые из тех, кто вкладывает «умные деньги», уверены, что FDA именно в этом месяце отправит чудо-препарат ХТС на доработку. Хуже того, судя по последним данным, весь рынок небольших фармацевтических компаний сейчас представляет собой какую-то плохую пародию на фильм Феллини «8 1/2». Наконец, рынок в целом очень волатилен, и некоторые специалисты полагают, что он может обвалиться в любой момент. Все это вас нервирует, конечно, но вы совершенно уверены, что ХТС непременно получит одобрение FDA, — а когда это произойдет, ее акции удвоятся в цене. Единственная
проблема тут в том, что вы не знаете точно, когда именно она получит это одобрение.
Так как же вам продержаться с этой позицией достаточно долго, пока лекарство не получит одобрение, чтобы вы смогли, наконец, заработать на этом? Вам обязательно поможет тот подход, при котором сочетаются длинные и короткие позиции. Может быть, вам стоит присовокупить к этой позиции акции какой-то фармацевтической компании, не имеющей такого информационного катализатора. Давайте-ка домучаем этот пример до конца: представим себе еще одну небольшую фармацевтическую компанию, которая образовалась в результате слияния двух отдельных медицинских концернов - Lucy Companies и Skye Corporation, которая впоследствии поглотила еще одну фирму - Diamond Pharmaceuticals, и в результате образовалась компания Lucy, Skye and Diamond Corporation. Символ ее акций - LSD, и эта компания ждет одобрения регулирующих органов на свой препарат, приняв который, люди не то могут летать, не то им кажется, что они летают (я точно не помню). Теперь предположим, что вы выяснили - столь же тщательно, как и в случае с ХТС, — что в отношении вот именно этого конкретного продукта чиновники чуть-чуть меньше горят желанием выдать свое одобрение. Ну чем не чудесная парочка? Если бы вы сыграли на понижение акций LSD и устояли перед искушением преждевременно их ликвидировать, то это могло бы помочь вам удержать ваш пакет ХТС в любых условиях - как рыночных вообще, так и присущих данному сектору рынка в частности, - и при этом реализовать вашу грандиозную затею, когда ХТС действительно получила бы свое одобрение от FDA.
И наоборот - если бы вы держали длинные позиции и по ХТС, и по LSD, то последствия могли бы оказаться гораздо более тяжелыми, все могло бы скоро начать выходить из-под контроля, и могло бы так случиться, что вам пришлось бы преждевременно избавляться от обоих позиций, - а это не было бы хорошо ни с какой стороны. Если в наличии нет LSD (или какого-то его функционального эквивалента), то для достижения тех же самых целей вы можете сыграть на понижение индекса DRG - он представляет собой нечто вроде сборной солянки, которую составляют акции фармацевтических концернов, и им торгуют как единой ценной бумагой на Американской Фондовой Бирже. Если и это вам не удастся, - всегда есть возможность продать индексы широкого рынка, например, фьючерсный фондовый индекс S&P 500 Futures, и это защитит вашу позицию в каких-то (если не во всех) ситуациях, которые в противном случае могли бы вынудить вас продать ваши любимые ХТС преждевременно.
Если вы в состоянии «день простоять и ночь продержаться» с ХТС, пока не выйдет долгожданное одобрение, то можете считать это победой - вне зависимости от того, продадите ли вы свои LSD, DRG или S&P с прибылью или в убыток. Если посмотреть на все это дело объективно, на безопасном расстоянии от реального процесса управления портфелем, то очень легко понять, как двусторонняя рыночная ориентация, при которой одна из сторон служит в основном в качестве инструмента контроля рисков, может способствовать получению более высокой доходности с поправкой па риск по сравнению с ситуацией, когда все сосредоточено или только на длинных, или только на коротких позициях. Более того, в таких обстоятельствах было бы логично (а в каких-то случаях, возможно, и более желательно), чтобы агрегированный показатель прибылей/убытков по хеджирующей стороне рынка был отрицательным. Однако мой опыт говорит о том, что эти факторы малоутешительны для многих портфельных менеджеров, которые зачастую гораздо сильнее переживают из-за убытков на хеджирующей стороне рынка, чем в тех случаях, когда те их идеи, на которые они больше всего полагались, оборачиваются отрицательными показателями прибылей/убытков. Причем явление это настолько распространенное, что многие трейдеры, ориентированные на длинные позиции, абсолютно убеждены, что на короткой стороне рынка их просто заживо съедят, - даже если их сделки при игре на понижение оказываются, по меньшей мере, безубыточными, а то и с небольшой прибылью!
Я очень долго думал о причинах этого феномена, и у меня сложилось впечатление, что такое нежелание многих портфельных менеджеров работать на хеджирующей стороне рынка, а также связанная с этим тенденция испытывать более сильный стресс по поводу того, что им эта их деятельность кажется убыточной, по своей природе являются проблемами чисто психологическими. Моя практика свидетельствует о том, что статистика показателей трейдеров на хеджирующей стороне рынка гораздо лучше, чем им кажется, а кроме того, при должном внимании, которое они уделяют хеджированным сделкам, повышается и общая прибыльность их деятельности.
Мой приятель Мо - ну, помните, он кинопродюсер, - просто замечательное олицетворение такого типа мышления. Он, с присущим ему артистическим темпераментом, влюбляется буквально во все акции, которыми торгует. «Ну хорошо, - сказал я ему как-то вечером за кружкой пива (с годами я пришел к выводу, что пиво, и даже некоторые более крепкие напитки, очень способствуют эффективному управлению трейдингом), - но у тебя были бы гораздо лучшие шансы оказаться с этими акциями в нужное время и в нужном месте, если бы ты смог найти какие-то компенсирующие их короткие позиции и держаться за них». Время от времени он меня слушается, но непрерывно плачется мне по поводу того, как дорого ему обходятся его отважные набеги на короткую сторону рынка. Когда мы с ним наконец посмотрели ведомости его трейдинга, я чуть с ума не сошел. Да как этот придурок вообще мог что-то заработать на своих коротких позициях?! Дав ему как следует по башке, я заставил его пообещать мне сделать две вещи: во-первых, продолжать играть на понижение, а во-вторых — ран и навсегда заткнуться по этому поводу. И, конечно же, он не сделал ни того, ни другого. Вспоминая об этом случае, я теперь думаю, что его отъезд в Голливуд был едва ли не лучшей сделкой за всю его жизнь.
Работать со сбалансированным портфелем - дело трудоемкое. Чтобы эта работа была эффективной, может оказаться необходимым львиную долю своего времени проводить в поиске нужных инструментов хеджирования для своего портфеля. Этот процесс более сложен, чем вам может показаться на первый взгляд, потому что, помимо всего прочего, вам надо будет выбирать такие цепные бумаги, которые смогут защитить вас от влияния негативных событии, не сводя при этом на нет вашу возможность окупить свои расходы с прибылью, если ваш информационный катализатор себя исчерпает. Более того, те факторы, благодаря которым та или иная позиция будет считаться хорошим хеджем, не являются ни идентичными, ни, к сожалению, прямо противоположными тем, которые характеризуют ваши лучшие возможности. Часто методика нахождения нужных позиций на противоположной стороне рынка, предназначенных для снижения общего уровня вашей подверженности рискам, полностью отличается от той, с помощью которой вы искали бы наиболее прибыльные для себя позиции.
В частности, определение наилучшего хеджа предполагает выбор цепных бумаг исходя не из их потенциальной прибыльности, а, скорее, из их способности обеспечить защиту от каких-то негативных событий на рынке, которые не сказываются на вашем принципиальном желании сохранить те свои ценные бумаги, по которым вы планируете получить прибыль. Например, если вы играете на повышение акций GM, так как полагаете, что в автомобильной индустрии объем продаж должен возрасти, но боитесь при этом, что могут повыситься процентные ставки, то можете рассмотреть возможность компенсирующей короткой позиции, скажем, по акциям Ford. Однако при этом вы тоже рискуете - ведь акции Ford могут оказаться даже более выгодными, чем акции GM, если в автомобильной промышленности действительно произойдет бум. Мир хеджирования изобилует такого рода проблемами, и, мне кажется, не будет ошибкой, если я скажу, что практически не существует таких ситуаций, когда даже самый лучший хедж теоретически не мог бы провалиться ко всем чертям. Поэтому, если вы опытный и искушенный трейдер, у вас может больше времени уходить на поиски и анализ правильного хеджа, чем на поиск возможностей, выгодных с точки зрения потенциальной прибыльности. Такая перспектива в смысле временного расклада, может быть, и не слишком радужна, но если вы сможете успешно поддерживать двусторонний подход к управлению портфелем, то перспективы в отношении доходности с поправкой на риск с увеличением объема капитала, находящегося у вас в управлении, в конечном итоге оправдают все ваши дополнительные усилия в этой связи.
Ну и, наконец, самая главная выгода для эффективно использующих такой сбалансированный двусторонний подход состоит в том, что он является очень действенным инструментом тщательного контроля волатильности портфеля, при том что этот контроль будет более или менее органичной частью общей практики вашего трейдинга. Например, трейдер, который играет и на длинных, и на коротких позициях и хочет повысить свою волатильность, может позволить, чтобы колебания его чистой подверженности риску' были выше нормальных; а тот, кто хочет уменьшить размах скачков показателя прибылей/убытков, может остановиться на варианте работы в более узком коридоре и с большей степенью сбалансированности. В портфеле с двойной ориентацией такие корректировки происходят естественным образом, в рамках обычных приливов и отливов, свойственных процессу управления портфелем.
И наоборот – если вы сконцентрировались только на какой-то одной стороне рынка, то процесс контроля волатильности с помощью динамического хеджирования является и дестабилизирующим, и рискованным.
|
